中國太陽能 —— 下調(diào)需求預(yù)測；4 家公司評級下調(diào)，隆基綠能上調(diào)至買入

我們對國內(nèi)需求前景更為謹(jǐn)慎，將 2026 - 2030 年中國太陽能裝機(jī)預(yù)測平均下調(diào) 35%。預(yù)計《分布式太陽能規(guī)范》/《市場化可再生能源價格改革政策》會使 30% - 40% 的年度太陽能裝機(jī)項目內(nèi)部收益率累計降至最低投資門檻(8%)以下。我們將覆蓋公司 2025 - 2030 年營收 / 凈利潤率預(yù)估平均下調(diào) 29%/3 個百分點，12 個月目標(biāo)股價調(diào)整幅度在 - 50% 至 + 20% 之間。關(guān)于美國關(guān)稅，鑒于當(dāng)前稅率已足夠高，非美國產(chǎn)能已無利潤空間，因此進(jìn)一步加征關(guān)稅的負(fù)面影響有限。我們將福萊特 A/H 股、信義光能評級從中性 / 買入 / 買入下調(diào)至賣出，將大全能源 ADR 評級從買入下調(diào)至中性，將隆基綠能評級上調(diào)至買入。維持對杭州福斯特、陽光電源的買入評級，維持對通威股份、特變電工、邁為股份的賣出評級。

圖表解讀 | 中國太陽能 —— 我們將 2026 - 2030 年需求預(yù)測平均下調(diào) 35%

隆基綠能 —— 上游價格大幅下跌使 EBITDA 見底，BC 技術(shù)中期有望提升；上調(diào)至買入

市場可能忽視了：一是因上游價格收縮幅度大于電池 / 組件，隆基綠能 2025 年下半年 EBITDA 有望迎來拐點;二是隨著背接觸(BC)技術(shù)滲透率加快，其中期凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)將優(yōu)于同行。目前隆基綠能估值接近 2022 年市凈率 2.2 倍的低點，可能是投資者擔(dān)憂太陽能行業(yè)供需長期失衡導(dǎo)致 EBITDA 前景停滯。不過，預(yù)計多晶硅(自 2025 年起成本下降 15%)和玻璃(自 2025 年起成本下降 20% )成本下降速度加快，即便同期組件價格下降 6%，仍能在 2025 年下半年 - 2026 年支撐隆基綠能 EBITDA 利潤率維持在 3% - 5%。我們將隆基綠能評級從中性上調(diào)至買入，12 個月目標(biāo)價為 19.8 元。

二、主題動態(tài)

亞洲能源 —— 納入油價和煉油利潤率下調(diào)因素

綜合商品團(tuán)隊上月預(yù)測，油價每桶下調(diào)約 10 美元，預(yù)計 2025 年剩余時間布倫特原油均價為 63 美元 / 桶。在油價走弱背景下，中國石油和桑托斯值得關(guān)注，布倫特油價在 30 - 40 美元 / 桶時，兩家公司能實現(xiàn)自由現(xiàn)金流收支平衡;油價分別達(dá)到 47/57 美元 / 桶時，可實現(xiàn)股息收支平衡(含資本支出)。對于煉油企業(yè)，根據(jù)商品團(tuán)隊下調(diào)的 2025 年全球石油需求增長預(yù)測，我們將 2025 年煉油利潤率預(yù)測下調(diào)至歷史中期水平。我們更看好如巴拉特石油公司(BPCL)/ 印度斯坦石油公司(HPCL)這類反向石油股，油價下跌時其燃料零售利潤率有望擴(kuò)大;此外，Viva Energy/Ampol 可受益于澳大利亞政府補貼。我們將 S-Oil 評級從買入下調(diào)至中性，其他公司評級不變。

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香港銀行業(yè) —— 未對沖的美元利率敞口面臨評級下調(diào)風(fēng)險 ； 中銀香港下調(diào)至中性，東亞銀行下調(diào)至賣出

與匯豐銀行 / 渣打銀行分別有 25%/10% 的盈利資產(chǎn)進(jìn)行套期保值相比，香港本地銀行港元 / 美元資產(chǎn)大多未進(jìn)行套期保值。宏觀團(tuán)隊預(yù)計美聯(lián)儲今年(基于概率加權(quán))將五次降息，這增加了本地銀行的下行風(fēng)險。此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在美國提高關(guān)稅后下調(diào)了香港 GDP 預(yù)期。綜合考慮，我們將 2025 - 2027 財年每股收益預(yù)期平均下調(diào) 16%，12 個月目標(biāo)股價平均下調(diào) 9%。2025 - 2027 財年，我們的每股收益預(yù)期平均比市場預(yù)期低 20% 左右。我們將中銀香港評級從買入下調(diào)至中性，將東亞銀行評級從中性下調(diào)至賣出。

中國旅游與休閑 —— 旅游需求健康，但定價趨勢分化

我們覆蓋的中國旅游公司 2024 年第四季度業(yè)績大多符合預(yù)期。國內(nèi)收入增長重新加速，酒店每間可售房收入(RevPar)降幅收窄(5%，2024 年第三季度為 - 9% )，對比 2023 年同期基數(shù)較低;出境游持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，國際目的地增速達(dá) + 27%，高于香港 / 澳門的 + 9%/+12%。我們更青睞受外部宏觀環(huán)境影響較小的純國內(nèi)旅游企業(yè)，以及定價能力強、成本控制佳的企業(yè)。

快手科技 ——Kling AI 2.0 產(chǎn)品升級，視頻生成領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)力增強 ；買入

快手發(fā)布最新 Kling AI 2.0 視頻生成模型(由之前的 1.6 版本升級)，以及 Kolors 2.0 圖像生成模型。Kling AI 推出后已積累超 2200 萬用戶，月活增長 25 倍，超 1.5 萬名開發(fā)者使用其 API 服務(wù)。管理層預(yù)計 2025 年 Kling AI 收入達(dá) 6000 萬美元，環(huán)比增速加快，并長期目標(biāo)是在全球 100 億美元視頻制作行業(yè)(包括電影、電視劇、短劇、廣告等制作)總市場中占據(jù)可觀份額?，F(xiàn)階段，拓展應(yīng)用場景、吸引更多專業(yè)人士使用至關(guān)重要。12 個月目標(biāo)價為 62 港元。

友邦保險 ——2025 年業(yè)績預(yù)覽：中國業(yè)務(wù)逆風(fēng)可控，資產(chǎn)負(fù)債表實力提供支撐； 買入

友邦保險將于 4 月 30 日(周三)開盤前公布 2025 年運營指標(biāo)。預(yù)計新業(yè)務(wù)價值(VONB)增長 7%，其中香港和泰國兩位數(shù)增長部分抵消中國大陸業(yè)務(wù)下滑以及新加坡和馬來西亞業(yè)務(wù)增長乏力的影響。中國大陸業(yè)務(wù)同比下滑，主要受利潤率和銷售方面的壓力影響，包括：一是 2025 財年 VONB 計算中大幅下調(diào)長期債券收益率假設(shè);二是產(chǎn)品組合向分紅型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，利潤率雖降低，但利潤流更穩(wěn)定;三是銷售高基數(shù)效應(yīng)。我們認(rèn)為風(fēng)險回報頗具吸引力，在市場波動加劇時，友邦保險的資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)勢可抵消銷售(受高關(guān)稅影響)下行風(fēng)險。12 個月目標(biāo)價為 90 港元。

保誠集團(tuán) ——2025 年業(yè)績預(yù)覽：受利潤率上升推動，增長將超 2025 財年目標(biāo) ；買入

保誠集團(tuán)將于 4 月 30 日(周三)開盤前公布 2025 年運營指標(biāo)。預(yù)計新業(yè)務(wù)保費(NBP)增長將超過 2025 財年兩位數(shù)增長目標(biāo)，這得益于多個市場的利潤率上升。與投資者交流中發(fā)現(xiàn)，利潤率上升和強勁的 NBP 增長已基本反映在股價中。因此，盡管 NBP 增長強勁，但鑒于年初至今(2378.HK/PRU.L)股價已分別上漲 27%/19%，預(yù)計股價反應(yīng)有限。近期來看，估值仍具吸引力，強勁的自由盈余生成能力有望抵消銷售(受高關(guān)稅影響)下行風(fēng)險。12 個月目標(biāo)價為 144 港元 / 1430 便士。

小米集團(tuán) ——SU7 Max 版硬件支持 L3 級自動駕駛，軟件更新后有望實現(xiàn) ； 買入

小米 SU7 Max 版硬件已支持 L3 級自動駕駛功能，軟件更新后即可啟用，這比中國計劃 2026 年強制實施 L3 標(biāo)準(zhǔn)提前了一步。管理層表示，小米擁有自主研發(fā)的占用網(wǎng)絡(luò)(Occupancy Network)技術(shù)，可用于 3D 物體識別和運動預(yù)測，且優(yōu)于行業(yè)平均水平。此外，小米正在構(gòu)建世界模型，用于測試自動駕駛 / 高級駕駛輔助系統(tǒng)(AD/ADAS)算法，未來有望應(yīng)用于算法訓(xùn)練。通過世界模型，虛擬 AI 駕駛員可通過實踐學(xué)習(xí)駕駛，而非傳統(tǒng)模仿人類駕駛員的方式，管理層認(rèn)為這是訓(xùn)練算法更好、更高效的途徑。12 個月目標(biāo)價為 35 港元。

小鵬汽車 ——G6 車型 2025 年 3 月銷量環(huán)比增長 34%，新車型 G9 開始交付 ；買入

小鵬汽車 3 月銷量為 1.8 萬輛，環(huán)比增長 15%，同比增長 24%，其中 G6 車型銷量為 1.1 萬輛，環(huán)比增長 34%。G9 車型于 3 月開始交付，初步跡象顯示市場需求良好。4 月 1 日起，小鵬汽車對部分車型提供最高 2 萬元的現(xiàn)金優(yōu)惠和保險補貼。我們認(rèn)為，在競爭激烈的中國新能源汽車市場，此類促銷活動是維持銷售增長的關(guān)鍵。12 個月目標(biāo)價為 40 港元。

英偉達(dá) —— 推出 DGX GH200 超級計算機(jī)，內(nèi)存性能顯著提升； 買入

英偉達(dá)推出 DGX GH200 超級計算機(jī)，采用 Grace Hopper 架構(gòu)，內(nèi)存帶寬達(dá) 9TB/s，比上一代產(chǎn)品提升 50 倍，內(nèi)存容量為 144GB HBM3.是上一代的 6 倍。該產(chǎn)品專為生成式 AI 和大語言模型設(shè)計，預(yù)計 2024 年底開始交付。英偉達(dá)還宣布與 Meta 合作，利用 DGX GH200 加速 AI 研究和產(chǎn)品開發(fā)。盡管近期股價大幅上漲，但我們認(rèn)為英偉達(dá)在 AI 領(lǐng)域的主導(dǎo)地位和強勁增長前景仍支撐其估值。12 個月目標(biāo)價為 5000 美元。

全球稀土 —— 中國稀土磁體實地考察：需求增長超 15%；稀土 / 釹鐵硼價格前景樂觀

近期我們走訪了中國江西省的稀土磁體工廠，包括中國最大生產(chǎn)商金力永磁(未覆蓋)年產(chǎn) 1.5 萬噸的磁體工廠。部分中國稀土磁體企業(yè)認(rèn)為，受電動汽車、變頻空調(diào)(增長率均為 + 20%)、消費電子、機(jī)器人和風(fēng)電等領(lǐng)域驅(qū)動，2025 年磁體需求可能增長超 15%，部分大型企業(yè)預(yù)計增長約 20 - 30%?？傮w而言，需求增長遠(yuǎn)超預(yù)期，這相當(dāng)于全球釹鐵硼需求每年增加約 7 - 8 千噸。對稀土開發(fā)商 Iluka Resources 給予買入評級(基于 CL)，對稀土生產(chǎn)商中國鋁業(yè)(LYC)維持中性評級。

三、美國宏觀

實際關(guān)稅稅率將上升多少?

白宮已提高鋼鐵、鋁、汽車以及來自加拿大和墨西哥不符合《美墨加協(xié)議》(USMCA)進(jìn)口商品的關(guān)稅。還對多數(shù)國家征收 10% 的最低 “互惠” 關(guān)稅，對中國進(jìn)口商品征收 145% 的關(guān)稅，并暗示將對包括半導(dǎo)體和藥品在內(nèi)的關(guān)鍵進(jìn)口商品征收特定行業(yè)關(guān)稅，稅率很可能為 25%。

根據(jù)詳細(xì)的雙邊貿(mào)易流和關(guān)稅稅率估算，如果已宣布的關(guān)稅上調(diào)和豁免政策持續(xù)，美國自中國的直接進(jìn)口份額將從 17% 降至 5%。轉(zhuǎn)移的進(jìn)口商品將面臨 25% 或更低的關(guān)稅稅率，這將大幅降低 145% 關(guān)稅的影響。

考慮到面臨更高關(guān)稅商品的進(jìn)口量降幅更大，以及向低關(guān)稅國家的替代和轉(zhuǎn)運情況，高盛預(yù)計目前已實施的關(guān)稅和預(yù)期的行業(yè)關(guān)稅將使美國實際關(guān)稅稅率提高約 16 個百分點。

來源：智通財經(jīng)APP