近期市場行情連續(xù)上沖，接連突破了3600、3700、3800點三個整數(shù)關口，兩市成交量快速放大，甚至突破3萬億的日成交量。在沖到3800點之后，市場出現(xiàn)了震蕩調整的走勢，這表明這輪行情屬于一輪慢牛長牛行情，而不是十年前那樣的快牛瘋牛。這輪行情的主要驅動因素有兩方面，一是政策利好及時發(fā)布，提振了投資者對于經濟復蘇的預期；二是資金推動。總結來看，大概有五路資金流入市場，帶動了行情啟動。

第一路是機構資金的加倉，特別是險資等機構投資者加倉大盤藍籌股，直接推動指數(shù)向上突破箱體震蕩的上沿。第二路資金來自于居民存款搬家，7月份居民存款減少1萬億，而之前每月大概增加1萬億，相當于有2萬億的資金流向改變，與此同時7月份非銀行存款增加2.14萬億，主要存在券商保證金賬戶，說明居民存款轉向了資本市場。這驗證了我在去年年底提出的“2025年十大預言”之一：居民儲蓄向資本市場大轉移，為A股市場帶來增量資金。

第三路資金來自樓市。當前房地產整體低迷，成交量萎縮，部分資金從樓市轉向股市，帶來了新的增量資金。這一趨勢還會延續(xù)，直到本輪牛市逐步結束，部分投資者通過資本市場賺到的錢可能會再流入樓市，從而帶動房地產回暖。第四路資金是從債市流出進入股市。近期股市高歌猛進的同時，債市明顯下跌，許多機構和個人投資者拋棄債券，增加股票配置，這一趨勢也會延續(xù)。第五路資金來自傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是產能過剩行業(yè)的資本。這些資本難以通過實業(yè)轉型成功，于是轉向資本市場，配置優(yōu)質公司或基金，成為新的轉型思路。此外，外資也開始流入A股市場。上半年外資流入達到100億美元，下半年預計流入量會進一步加大。

多路資金入市為A股市場帶來持續(xù)的增量資金，推動行情不斷突破。但投資者分歧依然較大，看多的很看多，看空的也很看空。上漲時做多熱情被激發(fā)，漲勢迅猛；調整時看空者拋售，市場震蕩反復。整體來看，當前市場行情仍處于牛市初期。滬深300的市盈率大約14倍，低于歷史均值。從新基金發(fā)行量來看，雖然有所回暖，但與市場高點動輒單日百億的水平相比仍偏低，說明投資者信心尚待提升。這輪行情與十年前的大牛市不同，上升節(jié)奏較慢，甚至可能走出“走兩步退一步”的格局，持續(xù)時間有望達到2至3年，而非短期行情。只有慢牛長牛行情才能為投資者帶來較好回報，而快牛瘋牛反而使多數(shù)人虧錢。A股常見的“熊市虧小錢，牛市虧大錢”現(xiàn)象正是因為熊市資金量小而謹慎，而牛市中貪欲被激發(fā)，加大本金投入，甚至加杠桿，導致下跌時損失慘重。

近期兩融余額快速增長，已突破2.2萬億元，逼近十年前的歷史高點2.27萬億元。這提醒我們要警惕風險，盡量用閑錢投資，不要隨意加杠桿，更不能通過場外配資加杠桿。投資是一生的事業(yè)，而不是一時的博弈。在慢牛長牛環(huán)境中，應通過配置好行業(yè)、好公司、好基金來抓住機會。雖然當前兩融余額接近歷史高點，但市場體量較十年前大得多，因此并不一定意味著行情已到中后期。預計進入中后期時，兩融余額仍有可能創(chuàng)出新高。因此，投資者必須控制沖動，不要加杠桿，因為一旦加杠桿，時間將不再是朋友，而可能是敵人，這是巴菲特的忠告。

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宏觀決定倉位，政策決定方向，投資必須緊扣宏觀。海外方面，今年全球經濟面臨關稅沖擊。4月初美國總統(tǒng)特朗普向全球發(fā)起關稅戰(zhàn)，對全球經濟特別是貿易造成較大影響，全球資本市場一度大跌。隨著中美談判進行，市場情緒有所回升，美股在大跌后再次創(chuàng)出新高。但關稅戰(zhàn)的影響尚未完全消化，預計年底前美股可能出現(xiàn)回落。對于我國而言，關稅戰(zhàn)的影響逐步減弱。過去幾年我國調整出口結構，對美出口占比從2018年的19%下降到2024年的14%。同時，高附加值產品出口逐步替代低附加值產品，上半年出口增速仍實現(xiàn)7%，可謂難能可貴。國內經濟方面，受益于消費品以舊換新政策，相關產品零售銷量增長超過30%，但其他消費仍然低迷。在資本市場走強的背景下，消費有望逐步提升。目前我國有3億股民、7億基民，資本市場走強將帶來顯著財富效應，極大提振消費信心，推動物價溫和上漲，助力經濟復蘇。我一直認為，資本市場不僅是經濟的晴雨表，也是推動經濟增長的發(fā)動機。在“三駕馬車”動力減弱的背景下，股市有望成為第四駕馬車，帶動經濟回升，實現(xiàn)由負循環(huán)向正循環(huán)的轉變。監(jiān)管層也明確表示要鞏固當前良好勢頭，政策層面對資本市場給予了支持。

美聯(lián)儲9月份降息概率較高。此前美國勞工統(tǒng)計局公布的7月非農就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預期，并下調5月和6月數(shù)據(jù)，特朗普以涉嫌數(shù)據(jù)造假為由免職了勞工統(tǒng)計局局長。美國7月CPI同比增速來到2.7%，相對可控。美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上釋放鴿派信號，在特朗普壓力和通脹回落的背景下，9月可能降息25個基點，今年美聯(lián)儲或開啟新一輪降息周期。去年9月至年底，美聯(lián)儲曾連續(xù)三次降息，共100個基點。目前美國聯(lián)邦基準利率仍高達4.25%~4.5%，若年底再降兩次，將有利于經濟復蘇，同時可能導致美元指數(shù)回落，人民幣等非美貨幣升值。美聯(lián)儲降息將引發(fā)全球央行跟隨，中國央行可能繼續(xù)降息降準，支持經濟復蘇，這對A股行情形成支撐。

當前我國經濟正處于轉型期。傳統(tǒng)行業(yè)特別是房地產產業(yè)鏈經營困難，而科技創(chuàng)新行業(yè)則欣欣向榮。所謂“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”。在去產能、反內卷的政策下，傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局有所改善，但很難走出高增長。這輪牛市預計屬于科技牛，從年初至今，人形機器人、芯片、半導體、人工智能、創(chuàng)新藥等科技板塊大幅上漲，帶來強烈賺錢效應。而傳統(tǒng)板塊普遍低迷，很多仍在底部盤整，投資者感嘆“賺了指數(shù)沒賺錢”。因此，投資必須前瞻，緊扣新質生產力和科技創(chuàng)新大勢。經濟轉型下，傳統(tǒng)行業(yè)投資機會減少，新興行業(yè)機會更多，只有轉變思路才能抓住行情。具體來看，我一直建議重點關注機器人、算力、算法、芯片、半導體、智能駕駛、創(chuàng)新藥等板塊，這些板塊的表現(xiàn)有望共同推動行情深化。未來能夠持續(xù)增長的行業(yè)或主要集中在消費、金融、科技三大領域。今年科技表現(xiàn)尤為突出，金融也有所回升，包括銀行、券商、保險等板塊。傳統(tǒng)消費品表現(xiàn)低迷，與居民收入增速放緩有關。如果行情進一步深化，滯漲的消費白馬股也將迎來估值修復。投資要看未來哪些行業(yè)處于朝陽階段，應積極擁抱朝陽行業(yè)，遠離夕陽行業(yè)，這才是較好的投資策略。

（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）