文 | 海豚投研

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瑞幸咖啡于北京時(shí)間 2025 年 7 月 30 日下午美股盤(pán)前發(fā)布了 2025 年第二季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 6 月），整體上，二季度在旺季 + 外賣(mài)業(yè)務(wù)加持雙重刺激下，瑞幸這個(gè)季度的答卷還是非常亮眼的，各項(xiàng)核心指標(biāo)基本全部超出 BBG 預(yù)期。

1、開(kāi)店保持快速增長(zhǎng)。開(kāi)店數(shù)量上，瑞幸 25Q2 環(huán)比凈新增 1757 家門(mén)店，雖然總開(kāi)店數(shù)量和 Q1 持平，但 Q2 公司明顯提升了自營(yíng)門(mén)店的開(kāi)店速度，一般來(lái)說(shuō)，在門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)&同店數(shù)據(jù)保持表現(xiàn)良好的時(shí)候，瑞幸會(huì)選擇加速開(kāi)設(shè)直營(yíng)門(mén)店，這也側(cè)面印證了瑞幸在二季度優(yōu)異的門(mén)店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

從開(kāi)店節(jié)奏上看，按照上半年這種開(kāi)店進(jìn)度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標(biāo)相比基本已經(jīng)完成一大半，進(jìn)度大超預(yù)期。此外，二季度瑞幸正式進(jìn)軍美國(guó)，體現(xiàn)瑞幸進(jìn)一步向全球市場(chǎng)進(jìn)軍的決心

2、同店?duì)I業(yè)額增速環(huán)比進(jìn)一步提速。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比提升 13.4%，環(huán)比一季度擴(kuò)大 5.3pct。由于管理層在年初電話會(huì)明確表示杯單價(jià)不會(huì)發(fā)生明顯變化，因此杯量是主要驅(qū)動(dòng)因素。

杯量上，受益于電商平臺(tái)補(bǔ)貼所帶來(lái)的線上訂單 + 高溫旺季催化，二季度瑞幸杯量激增，海豚君測(cè)算當(dāng)前杯量達(dá)到 462 杯/天，接近歷史最高水平；從品類上看，除了咖啡外，輕乳茶、檸檬茶等茶飲同樣有力拉動(dòng)了杯量的提升。

杯單價(jià)上，雖然年初瑞幸通過(guò) 1）提高原價(jià)；2）限制 9.9 的使用范圍抬升了整體價(jià)格，但考慮到二季度公司主動(dòng)推出了一些成本、單價(jià)偏低的茶飲單品，再加上下沉市場(chǎng)訂單占比提升，海豚君推測(cè)杯單價(jià)較同期保持平穩(wěn)。

3、月活躍付費(fèi)用戶數(shù)大幅提升。Q2 公司月活躍付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 9170 萬(wàn)人，同比提升 31.6%，環(huán)比前幾個(gè)季度明顯提速，海豚君推測(cè)核心原因在于電商外賣(mài)平臺(tái)補(bǔ)貼的拉動(dòng)，后續(xù)需要關(guān)注下半年補(bǔ)貼退坡后用戶的粘性。

4、核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期。毛利率上，咖啡豆價(jià)格經(jīng)過(guò)連續(xù)大半年的暴漲后在二季度有所回落，而瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達(dá)到 62.8%，為同期最高水平。

費(fèi)用端拆分看，除了外賣(mài)業(yè)務(wù)占比增加導(dǎo)致配送費(fèi)用占比顯著提升外，其他費(fèi)用在經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下較同期均有所收窄。最終，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到 16.8 億元，超出市場(chǎng)一致預(yù)期（市場(chǎng)一致預(yù)期為 13.6 億元）。

核心業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽：

展開(kāi)全文

海豚君整體觀點(diǎn)：

作為第一家發(fā)布業(yè)績(jī)的連鎖現(xiàn)制飲品公司，毫無(wú)疑問(wèn)，這是一份讓投資者滿意的業(yè)績(jī)。瑞幸近年來(lái)通過(guò)產(chǎn)品 - 品牌 - 規(guī)模優(yōu)勢(shì)的互相強(qiáng)化，完美闡釋了連鎖的意義在于為消費(fèi)者提供平價(jià)高質(zhì)的產(chǎn)品。

跳出這份超預(yù)期的業(yè)績(jī)，我們可以通過(guò)瑞幸的財(cái)報(bào)來(lái)觀測(cè)下京東、淘寶相繼加碼外賣(mài)業(yè)務(wù)后對(duì)現(xiàn)制飲品行業(yè)的影響。此外，借著此次財(cái)報(bào)，海豚君也會(huì)深入展開(kāi)聊聊市場(chǎng)上近期比較關(guān)心的咖啡&茶飲之間的競(jìng)爭(zhēng)。

我們先聊一下外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)瑞幸的影響：

首先，短期來(lái)看，結(jié)合本期業(yè)績(jī)以及專家的渠道調(diào)研紀(jì)要，在京東、淘寶相繼加入外賣(mài)后，二季度瑞幸的外賣(mài)訂單占比超 30%（此前僅為 17%），外賣(mài)平臺(tái)的補(bǔ)貼對(duì)于瑞幸從單量上有明顯的拉動(dòng)，主要吸引的是價(jià)格敏感型的用戶。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，增量群體主要來(lái)自下沉市場(chǎng)平時(shí)不喝咖啡的群體，但由于下沉市場(chǎng)杯單價(jià)更低 + 履約成本高（承擔(dān)更多配送費(fèi)用），瑞幸的利潤(rùn)端會(huì)承壓。

而真正的外賣(mài)大戰(zhàn)從 7 月才開(kāi)始真正打響，因此對(duì)瑞幸利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)性影響預(yù)計(jì)在 Q3 才會(huì)完全體現(xiàn)。

但從中長(zhǎng)期看，海豚君認(rèn)為外賣(mài)平臺(tái)燒錢(qián)補(bǔ)貼用戶實(shí)際上幫助瑞幸完成了消費(fèi)者培育，補(bǔ)貼用戶群體在喝習(xí)慣咖啡后，最終大概率還是會(huì)流向質(zhì)價(jià)比高的專業(yè)品牌，最終的結(jié)果相當(dāng)于瑞幸通過(guò)犧牲短期利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了下沉市場(chǎng)市占率的提升。

另外，從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，雖然海豚君在之前的文章分析過(guò)庫(kù)迪對(duì)于瑞幸的威脅已經(jīng)不大，但近期隨著古茗在 6 月份簽約吳彥祖，高調(diào)加碼咖啡業(yè)務(wù)，很容易觀察到的一個(gè)現(xiàn)象是——連鎖茶飲品牌也開(kāi)始紛紛通過(guò)成立獨(dú)立子品牌或是產(chǎn)品線擴(kuò)張的形式高調(diào)進(jìn)軍咖啡賽道。

背后的邏輯無(wú)外乎在現(xiàn)制茶飲行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、增速放緩的當(dāng)下想通過(guò)供應(yīng)鏈&客戶資源的復(fù)用在咖啡賽道里分一杯羹，這也意味著奶茶和咖啡之間的白熱化競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)正面打響。

古茗從 2024 年切入咖啡賽道后，今年開(kāi)始在門(mén)店大規(guī)模上線，當(dāng)前已經(jīng)在全國(guó) 7600 家門(mén)店（接近 80% 的門(mén)店）上線咖啡品類。

一方面，從價(jià)格上看，古茗咖啡的客單價(jià)和瑞幸高度重合，都聚焦 10-20 元中端價(jià)格帶；另一方面，海豚君在《古茗：慢就是快！茶飲界也有 “Costco”？》分析過(guò)古茗的供應(yīng)鏈&門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力在中端價(jià)格帶里是一等一的存在，因此市場(chǎng)目前真正關(guān)注的是古茗進(jìn)軍咖啡對(duì)瑞幸造成的威脅。

這里海豚君也簡(jiǎn)單分享下自己的思考供大家參考：

（1）從品類自身的屬性上，茶飲切入咖啡的難度天然高于咖啡切入茶飲：

首先，從品類自身邏輯上看，現(xiàn)制茶飲和咖啡分別代表的是 “休閑” 和 “提神” 兩類消費(fèi)場(chǎng)景，在營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程中，茶飲往往會(huì)強(qiáng)化感官愉悅和創(chuàng)新體驗(yàn)，弱化專業(yè)標(biāo)簽，而咖啡由于和的功能性綁定，因此品牌在營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程中會(huì)通過(guò)咖啡豆的產(chǎn)地、烘焙工藝等強(qiáng)化專業(yè)標(biāo)簽，這就會(huì)使得茶飲在轉(zhuǎn)做咖啡品類的過(guò)程中，容易讓消費(fèi)者產(chǎn)生專業(yè)性不足，只是 “休閑飲品” 的認(rèn)知。

（2）瑞幸和古茗的市場(chǎng)定位&主力消費(fèi)人群并不同：從消費(fèi)群體上看，瑞幸的主力消費(fèi)群體以辦公室白領(lǐng)為主，這一點(diǎn)從瑞幸早期的開(kāi)店位置上清晰可見(jiàn)，基本每一家門(mén)店都開(kāi)在一二線城市的寫(xiě)字樓大堂，是上班族的必經(jīng)之路，消費(fèi)者的核心訴求就是提神，因此粘性也會(huì)更高。

而古茗的門(mén)店由于多圍繞商圈開(kāi)設(shè)，再加上門(mén)店的開(kāi)業(yè)時(shí)間一般都在 10 點(diǎn)以后，而有咖啡固定消費(fèi)習(xí)慣的群體大多會(huì)在上班前完成消費(fèi)動(dòng)作（瑞幸 70% 的訂單在上午產(chǎn)生），因此古茗咖啡的消費(fèi)群體更多的是茶飲消費(fèi)者嘗鮮需求的延伸。

這也使得二者咖啡業(yè)務(wù)的規(guī)模區(qū)別較大，結(jié)合調(diào)研信息，當(dāng)前古茗門(mén)店咖啡單日的杯量?jī)H在 40-50 杯左右，而瑞幸的單日杯量普遍在 400 杯以上，是古茗的近十倍。

綜合（1）&（2），海豚君認(rèn)為以古茗為代表的現(xiàn)制茶飲切入咖啡賽道對(duì)瑞幸的威脅并不大，是一種瑞幸已經(jīng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)，所以古茗更多的是完成的是對(duì)下沉市場(chǎng)消費(fèi)者咖啡心智的培育。

最后，結(jié)合上文的分析，從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來(lái)說(shuō)無(wú)論是茶飲切入咖啡賽道，還是庫(kù)迪這種老對(duì)手，都很難再對(duì)瑞幸造成實(shí)質(zhì)性的威脅，未來(lái)公司大概率將會(huì)進(jìn)入到穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

按照上半年的經(jīng)營(yíng)效率，海豚君假設(shè)全年開(kāi)店 5000 家，同時(shí)考慮到下半年咖啡豆成本提升對(duì)毛利率小幅削弱，海豚君估算全年盈利 45 億元，考慮到未來(lái) 3 年咖啡行業(yè)的增速在 20% 以上，給予瑞幸一定的估值溢價(jià)。

但如果下半年隨著海外投放的增加以及外賣(mài)大戰(zhàn)導(dǎo)致盈利能力大幅下滑，只有年初管理層指引的水平（32 億元，和去年同期持平），保守情況下按照 25x，對(duì)應(yīng)市值為 110 億美金左右。上述估值區(qū)間，結(jié)合粉票市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)，大家可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)做決策。